工程機(jī)械：周期底部需求反彈,關(guān)注復(fù)蘇持續(xù)性

投資要點(diǎn):

1.事件 2016年下半年以來(lái),隨著房地產(chǎn)開(kāi)工面積增加、基建復(fù)蘇,工程機(jī)械板塊銷(xiāo)量開(kāi)始回暖,逐步傳導(dǎo)至企業(yè)端報(bào)表修復(fù)。我們認(rèn)為板塊處于長(zhǎng)周期底部,產(chǎn)能去化較徹底,有望迎來(lái)反彈。

2.我們的分析與判斷

(一)16年以來(lái)以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械持續(xù)回暖

挖掘機(jī):2015年挖掘機(jī)銷(xiāo)量觸底,2016年以來(lái)挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量反彈,尤其是下半年銷(xiāo)量同比增速連創(chuàng)新高以超過(guò)50%的增速回暖。我們認(rèn)為下游需求反彈是主要原因,包括房地產(chǎn)投資、基建項(xiàng)目開(kāi)工的增加以及礦山復(fù)工率的上升,工程機(jī)械的復(fù)蘇基本可以確定。往后看,地產(chǎn)投資明年可能受制于地產(chǎn)調(diào)控而受到壓制,基建項(xiàng)目有望接力成為主要需求,工程機(jī)械的復(fù)蘇持續(xù)值得密切跟蹤。

起重機(jī):2014年年初開(kāi)始進(jìn)入蕭條期,直到2015年行業(yè)銷(xiāo)量基本見(jiàn)底,2016年回暖十分顯著,同比增速在2016Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正之后持續(xù)攀升。主要原因還是源自于房地產(chǎn)投資的回暖和基建項(xiàng)目開(kāi)工的增加,增速高的另外一個(gè)原因是2015年的基數(shù)很低。我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)的回暖有望延續(xù),反彈幅度和持續(xù)時(shí)間仍需觀察確認(rèn)。

汽車(chē)起重機(jī):與挖掘機(jī)和推土機(jī)的趨勢(shì)基本一致。行業(yè)銷(xiāo)量在2014年初開(kāi)始回落,2015年持續(xù)下降,2016年下降幅度縮窄,整體來(lái)看汽車(chē)起重機(jī)的低迷時(shí)間更長(zhǎng),目前的銷(xiāo)量水平接近2015年同期,但僅僅是2013年的三分之一左右。

(二)工程機(jī)械公司財(cái)務(wù)報(bào)表在需求回暖下有所修復(fù)。

工程機(jī)械板塊收入并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng),但是我們注意到行業(yè)收入增速2015Q1見(jiàn)底,降幅持續(xù)收窄,目前已經(jīng)接近轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為需求端的回暖、庫(kù)存的消化是主要原因。

從利潤(rùn)來(lái)看,行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2014年底觸底,2016Q3同比轉(zhuǎn)正,這表明從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表在收縮且領(lǐng)先收入,行業(yè)的產(chǎn)能收縮已經(jīng)持續(xù)多年,2016年開(kāi)始營(yíng)業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先于收入端出現(xiàn)積極變化表明資產(chǎn)負(fù)債表的收縮已經(jīng)初顯成效。

往后看,假設(shè)需求再度萎縮,我們認(rèn)為對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)面影響也在降低,盈利能力的增強(qiáng)源自于產(chǎn)能的再平衡。

從現(xiàn)金流的角度來(lái)看,現(xiàn)金流更能反映當(dāng)期的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。我們觀察到行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從2015Q1就已開(kāi)始轉(zhuǎn)暖,2016Q2開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為2015Q1-2016Q1的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回暖主要來(lái)自于去產(chǎn)能背景下,企業(yè)收縮資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的積極影響。最近兩個(gè)季度的大幅我們認(rèn)為需求回暖的因素更大一些,在去產(chǎn)能接近末端的時(shí)期,需求的回暖給經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流帶來(lái)的邊際彈性很大,這一幅度和持續(xù)時(shí)間都值得我們關(guān)注。

從應(yīng)收賬款的角度來(lái)看,行業(yè)應(yīng)收賬款從2015Q4開(kāi)始下降,2016年持續(xù)下行,行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。

(三)基建回暖是主因之一,上游大宗商品漲價(jià)有望傳至中游制造。

我們觀察到,無(wú)論是主要工程機(jī)械品種的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)還是工程機(jī)械企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都處于回我們認(rèn)為基建開(kāi)工的回暖是直接原因之一,從宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條的傳導(dǎo)關(guān)系來(lái)看,在供給側(cè)改革疊加適度寬松的貨幣政策共振影響之下煤炭、有色金屬等上游大宗商品的持續(xù)漲價(jià)顯著改善了上游原材料商的盈利狀況,當(dāng)前已經(jīng)開(kāi)始向中游制造業(yè)傳導(dǎo)。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)有望延續(xù),持續(xù)性需要觀察地產(chǎn)投資和基建投資的增速情況。

房屋新開(kāi)工面積2014年年初開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng),2015年持續(xù)低迷,2016年開(kāi)始在一線城市房?jī)r(jià)大幅上漲之后帶動(dòng)新開(kāi)工回暖。盡管2016年同比增速呈現(xiàn)出前高后低的走勢(shì),但是仍然在榮枯線之上。我們認(rèn)為房屋新開(kāi)工回暖這是促使工程機(jī)械行業(yè)在2016Q3開(kāi)始行業(yè)全面復(fù)蘇的重要原因。

3.投資建議。

工程機(jī)械長(zhǎng)周期底部基本確立,推薦細(xì)分行業(yè)龍頭,關(guān)注板塊需求復(fù)蘇持續(xù)性。我們看好彈性較大的三一重工、PB低于1倍的行業(yè)龍頭中聯(lián)重科。細(xì)分子行業(yè)景氣度較高的高空作業(yè)平臺(tái)龍頭浙江鼎力、諾力股份,關(guān)注恒立液壓和安徽合力。

風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。