工程機械：國內春意暖 出口寒流退

　前8個月工程機械的需求特點是國內強于國外，這與國內固定資產投資的高增長是密切相關的。我們認為四季度基建投資保持高增長，房地產投資回升，從而保證了固定資產投資仍可持續快速增長，工程機械國內需求不會明顯下滑。

　前8個月工程機械的需求特點是國內強于國外，這與國內固定資產投資的高增長是密切相關的。1-8月我國城鎮固定資產投資增速為33%，高出上年同期5.6個百分點。

　我們認為四季度基建投資保持高增長，房地產投資回升，從而保證了固定資產投資仍可持續快速增長，工程機械國內需求不會明顯下滑。

　鑒于發達經濟體經濟已經啟穩，以及大宗商品價格恢復到合理水平，我們認為發展中國家的固定資產投資增速將開始觸底回升。4季度出口應不會繼續下滑，目前企業已反映海外客戶需求意向開始增加，樂觀地估計11月下旬出口訂單可能有所回升。

　根據目前投資增速和進出口形勢，我們估計全年社會固定資產投資增速為28%，出口額下降35%，進口額下降20%。按表觀消費模型，我們預計2009年工程機械行業收入達到2,949億元，較上年增長6.8%。主要工程機械產品中預計挖掘機和汽車起重機2009年銷量將實現正增長，此外混凝土機械銷量也將實現同比增長。

　鋼價低位盤整有助盈利能力穩定。鋼材直接成本占工程機械產品成本的20-30%，同時鋼材價格的變化還會影響到柴油機等外購件的價格，因此在目前需求增長的狀況下，鋼材價格尤其是中厚板價格處于低位有助于提升工程機械企業的盈利能力。當前中厚板均價較08年均價下降超過30%，由于鋼鐵行業產能過剩局面暫未改觀，我們預計4季度鋼鐵價格不會大幅上漲，對工程機械成本影響不大。

　四季度投資機會可能來自三季報超預期和出口回升。三季報超預期的公司，其盈利預測可能會上調，對股價有積極影響。

　出口應已觸底。我國工程機械70%以上出口到發展中國家，因此發展中國家的經濟和投資狀況對出口影響很大。目前巴西、印度、俄羅斯、印尼等主要發展中國家的工業生產正在逐漸恢復，顯示這些國家的經濟形勢正在好轉；而歐盟地區為代表的發達經濟體的經濟形勢仍處于底部。我們判斷四季度出口應不會繼續下滑，目前企業已反映海外客戶需求意向開始增加，樂觀地估計11月下旬出口訂單可能有所回升。綜上，我們認為四季度工程機械的國內外總體需求不會明顯下滑，可能仍維持與三季度接近的水平。

　出口好轉對行業估值提升將有較大幫助。根據出口對利潤的影響程度，工程機械上市公司按出口彈性排序由大到小依次為安徽合力、徐工機械、山推股份、三一重工、中聯重科、柳工、廈工股份。

　綜合考慮企業的產品多元化發展程度和公司治理結構，我們認為目前中聯重科和三一重工具有相對領先優勢，進攻性最強；其次為估值較低的徐工機械和柳工。

　國際比較下國內估值有較大吸引力。目前海外主要工程機械企業2009年PE估值水平為20.6倍，而2010年為27倍左右（扣除超過50倍的日立、沃爾沃、小松），意味著2010年這些企業的業績仍將會負增長。

　我們認為中國的工程機械企業既有中國這個大市場的本土優勢，其產品性價比又在發展中國家市場具有很強的競爭力，今后較長時期里中國的工程機械龍頭企業發展速度都會遠高于國際同行，當前的估值水平具有較大的吸引力。

　鑒于中國工程機械行業較強的（全球）競爭力，我們認為該行業仍是很好的投資標的，維持“增持”建議。